大清特色的资本主义，或许是世界上最为糟糕的一种资本主义。当没有规则的“市场”失灵、没有规则的“市长”缺位后，一场“钱荒”汹涌而来，信用的堤坝彻底崩溃，流动性泡沫纷纷破灭。刚当上疆臣领袖的袁世凯该如何应对？
一场大规模的“钱荒”，席卷了京津地区。
因为货币供应严重不足，京津地区的主币，使用的是所谓的“银钱票”――钱庄在没有准备金基础上任意出具的票据;而辅币，则大量使用竹片、洋铁皮和纸条，以供找补。
市场一片混乱，“商旅闻之而裹足，百物闻之而腾涌。究其流极，外埠货物停发，票号汇兑不通。”
1902年，43岁袁世凯出任直隶总督兼北洋大臣，成为继李鸿章之后的“疆臣领袖”。他很快就发现，自己要面对的首要敌人，已不是扛着梭标大刀的义和团，也不是扛着毛瑟枪的八国联军，而是“钱荒”。
畸形的“手”
这场“钱荒”，直接起因是义和团-八国联军大动乱。
在这场动乱中，义和团、政府军、八国联军等多个武装集团，在京津地区进行了拉锯般的屠杀、破坏、劫掠。战后，仅八国联军所劫走的现银就高达1000余万两。火上浇油的是，为在动乱中自保，实力比较雄厚的外资银行和山西票号，收回了2000万两左右的放贷后，不再放出。
动乱之外，外贸“出超”也是个重要的原因。
从1861年天津开埠以来，直隶地区的外贸在经过了20多年的缓慢发展之后，于19世纪末终于开始提速，1899年比1865年增加了5倍。1900~1901年，虽然爆发了惨烈动乱，贸易额有所下降，但战后迅速得以恢复。与此同时，1901年俄罗斯的西伯利亚大铁路建成通车，欧亚铁路网联为一体。天津一方面迅速摆脱作为上海港的附庸身份，成为东北亚的重要港口;但是，中国、尤其华北地区的产业结构并没有改变，贸易规模的持续扩大反而加剧了外贸“出超”。此后，天津港年均外流白银多在400万~800万两之间，有的年份甚至高达上千万两。
袁世凯在给中央的报告中，痛苦地表示：“天津为通商口岸，南北冲衢，向赖外埠商货辐辏，灌输出入流转，虽若贸易繁盛，而实非银钱积聚之区。其无形之中，早晚隐伏空虚之患”。在他执掌直隶的第一年（1902年），“中国盖进口货共值关平银80，181，683两，而出口货只值17，839，063两。”
银根如此之紧缩，政局阴晴不定，市场那只“看不见的手”终于起作用了。只不过，在这个畸形的局面下，市场那只手也是畸形的――“银钱帖”泛滥。
所谓“银钱帖”，类似如今的“本票”，一般由钱庄所发行。其中，以制钱为本位的，叫“钱帖”，以银为本位的，叫“银帖”。“银钱帖”的发行，远在宋代就开始了，首要目的当然是为了便于流通，解决银两、制钱等金属货币携带不便的问题，并在金属货币供给不足的时候，发挥“准货币”的功能。
“银钱帖”的泛滥，是大清国混乱的金融货币体制的冰山一角。当时的货币制度，实行的是银钱平行本位，大数用银，小数用钱。所谓银，还有银两与银元之分。相对而言，传统的银两更为混乱，无论是形状、成色及关键的平码都千差万别，如同迷宫;而银元因为批量铸造，虽然相对规范性要好些，但其花色也相当繁多。至于铜钱，则因为铜价不断攀升，铸造成本过高，导致市面上的“制钱”流通量日渐减少，不少地方政府为了创收，便推出了所谓的“铜元”――铜币上标注了币值，但那币值远远高于铸币所需的铜的价值，这在晚清剩余的10年内，成为引发金融危机的又一导火线（参阅本报4月22、29日历史版《铸币机上的宪政》）。
在大清特色的粗放的金融体系和法律体系下，发行“银钱帖”的准备金，并无强制要求，完全靠发行者自行掌握。钱庄为牟利往往超额发行，这就常常造成票据的贬值。贬值后的票据，在兑换现银时要打折扣，这就造成了“贴水”。所谓“贴水”，是指远期收益（价位、汇率、利率等）低于即期收益，反之则是“升水”。袁世凯所遭遇的这场“钱荒”，史称“贴水风潮”。
钱庄滥发票据，除了血管里没有流淌着道德的血液之外，也是在激烈的市场竞争下，一种中国特色的“非常规”应对。
天津华资所开的钱庄，大多数的资本金不足1万两（约相当于如今200万元人民币），最多只能算是小型企业，而他们的竞争对手，除了国有大银行，如大清银行、交通银行等之外，还有不少外资银行，如汇丰银行、德华银行、华俄道胜银行等。两相比较，钱庄毫无优势，不惜竭泽而渔也就成了不少从业者的选择。
天津钱庄超额滥发的票据，在1900~1901年的大动乱前，就已经达到了惊人的程度。“当拳匪尚未肇乱以前，约计各华钱行所开钱票有2000万两之多。迨光绪二十八年（1902年） 年，增至3000 万两。”短短两年，票据发行猛增50%，中国商人竭泽而渔、没有底线的特性再度充分表现。因为没有确切的天津市场存银的数据，后人难以核对票据总额与现银的差额，但3000万两的数额，已经与当年从日本人手里赎回辽东半岛的赎金额相等。
上海之鉴
在天津“贴水”风潮爆发之前的5年（1897年），上海也曾出现了同样的问题，并酿成大规模的群体性事件，史称“贴票风潮”。
“贴票”与“贴水”，本质上都是银根紧缩、票据信用崩溃的产物。“贴票”，就是“贴钱兑换票据”，其操作流程与如今银行里的“贴现”正好相反――储户在钱庄用较小额存款，换取较大额存单，比如存90两，但钱庄开100两的存单，到期可兑换100两。这其实就是高息揽储，并且在存款户头开立的时候就先支付利息。
出现这一“金融衍生产品”，原因也是“钱荒”，钱庄用这种超常规方式吸收存款。显然，这种“击鼓传花”的游戏，其成功关键在于能“传”下去，钱庄才能将高成本吸纳的存款，以更高的利率放贷出去，并能安全收回。
最初的下家形成了相当不错的市场链。大量的鸦片商人通过“贴票”获得短期贷款，而经营鸦片的暴利，使他们足以承受高额的贷款利息。还有一种优质客户，就是上海一种新兴的赌博――“合会”。
“合会”（或钱会、摇会、标会），本是大清民间、尤其是江南一带盛行的民间金融互助组织，由亲戚朋友乡邻组成，召集人称为“会首”，参与者称为“会脚”，订立会规、会期、会额以及会款，定期交纳会款，集腋成裘，作为投资放贷的款项，会内通过一定的方式（如坐次轮收、拈阄摇彩、投标、抽签等），将这笔款项放给“会脚”们使用，按照会规收取利息。这种“合会”，传到上海后变成了赌徒们“金融互助”的赌博工具。
“贴票”这种金融创新产品，在1889年由上海的“协和钱庄”率先推出后，立即被业内广泛模仿，不到10年的工夫，上海基本每家小钱庄都做贴票生意，甚至专营贴票生意。而钱庄之间为了争夺储户，不断抬高贴票利率，最高的达到月贴20%――存入80两，一个月内可取回100两。在高额回报的诱惑下，不少人将毕生的积蓄都投入到了钱庄换取贴票。
随着贴票规模日益壮大和成本急剧攀升，泡沫终于在1897年11月破灭。许多钱庄因到期无法兑付现金，开始大量退票，引发市场恐慌，1个月内居然造成了几十家钱庄倒闭，媒体报道说，涉案的“贴票”金额“约有洋圆百数十万之多，甚言有二百余万者”。
伴随着这场贴票风潮的，是不少钱庄老板要么“跑路”、要么自杀，引发了无数的经济纠纷和暴力冲突，整个上海被贴票搅得天翻地覆，只有法院和律师们生意爆棚。
大清国的最大特点，就是永远都不会汲取教训。上海“贴票风潮”，居然在5年后几乎被复制到了天津。
袁世凯救市
在多方因素的推动下，尤其是政府监管的缺位下，天津钱庄滥发“银钱帖”已经成为经济毒瘤。
袁世凯在1903年5月1日给中央的紧急报告中，描述道：“承平时，（天津）业钱行者仅百余家，自经庚子之变，地面久未归还，官吏无从过问。于是奸商恃无限制，乘便逐利，作伪售欺，一时钱业骤增，几及三百家之多。”国难当头，本就形同虚设的监管更是无影无踪，终于令天津也成了“冒险家的乐园”，“奸商”们迎来了他们的黄金时代。
当时的天津，已经到了只要是个公司，就能出具“钱银贴”的地步，“金融”成为全社会门槛最低的产业。在正规钱庄发行的票据急剧增多的同时，“有若许小钱铺皆开钱票，过于原本”，更有人“冒充银号开写银元票，乘隙荒闭，各商吃亏甚巨”。货币信用体系彻底糜烂，终于成为袁世凯所痛斥的“买空卖空之市面”。
袁世凯深知，博傻游戏之下，“岌岌不可终日”，只要击鼓传花的鼓声停下来，定时炸弹就立即引爆，那时被殃及的，绝不仅仅是怀抱炸弹的人，或许还将搭上整个天津、乃至直隶的维稳大局，当然，还包括袁世凯这位刚刚成为“疆臣领袖”的政治新星的前途。
市场几乎崩溃，各界都十分清楚，以投机获利的“贴水”，是这场危机的罪魁。袁世凯在写给中央的报告说：“自臣接收天津之后，中外远近各商，咸纷纷以禁止‘贴水’为请。”
袁世凯的第一个救市动作，就是增加流动性，先稳定住几家主要的金融机构。他设立“平市官钱局”，筹集现银100 万，以月息5厘（0.5%）借给重要的钱商，以资周转。与之前动辄高达30%的“贴水”相比，这是个相当低廉的利率。
随后，袁世凯在1903 年1 月下令，严禁“贴水”。作为金融票据的“钱银帖”，必须与现钱、现银等值使用。如此一来，票据的信用迅速上升，但那些已经将“贴水”作为主要收益、甚至唯一收益的钱商，彻底断了财路，相继倒闭。后人因此指责袁世凯的救市用药太猛，导致危机扩大，而这正是其休克疗法。